如何看待近期債券市場的調整?

核心觀點

9月以來,債市調整壓力加大,長端利率持續震蕩而短端利率上行明顯,符合我們此前的判斷,主要是因爲短端市場利率向政策利率回歸。後續來看,債市走勢還將主要取決於資金面的情況。我們認爲資金利率中樞暫時不會出現趨勢性上行,但也難以回到此前低位,在流動性邊際收斂的背景下,對長端估值也會形成一定的壓力。

9月以來債市調整加大,長端利率持續震蕩而短端利率上行明顯。從9月中下旬以來,債券市場就面臨了一定的調整壓力,其中短端利率表現得更爲明顯。截至9月26日,DR007達到1.7940%,10年國債到期收益率達到2.7154%,半年國股票據轉貼利率達到1.60%,處於下半年來相對高位。

資金面是目前債市的主要驅動因素。在基本面預期尚不明朗的背景下,債市變化的關鍵便落在了流動性環境上:央行回籠MLF的操作使得市場對於資金利率上行的預期有所升溫;人民幣匯率變化也制約了市場對貨幣政策的想象空間。後續來看,債市走勢還將主要取決於資金面的情況,因此對10月流動性缺口展开分析。

如何看待政府債券:供給壓力緩解。國債方面,假設10月國債發行只數和單只規模基本不變,疊加到期情況,當月淨融資額可能在1000億元左右。地方債方面,參考目前公布的地方債發行計劃,預計9月地方債淨融資可能爲2000億元。

如何看待財政收支:收入持續好轉,支出力度仍強。今年財政支出力度較往年明顯增大但收入顯著下滑,但隨着留抵退稅等因素消退,預計10月財政收支差額將逐步回歸至歷史平均水平。財政收支將向市場回籠部分資金,同時考慮到政府債融資情況,料9月政府存款仍將增加約5000億元,有效填補流動性缺口。

如何看待央行操作:MLF到期高峯來臨,政策操作空間增加。四季度MLF到期量較大,央行有可能延續8-9月操作模式,通過小幅縮量續作將引導資金利率穩步向政策利率靠攏。

如何看待其他因素:取現需求減弱,外匯佔款影響仍舊微弱,存款準備金繳納壓力減小,向市場投放流動性。

降準仍存不確定性:流動性缺口擴大疊加MLF到期量較高,提供了降準置換MLF的操作空間。但需要注意的是,考慮當前流動性環境和人民幣匯率等因素,降準雖然存在可能,但未必一定會在10月落地。

後市展望:經測算,10月存在約4000億元的流動性缺口(不考慮MLF和逆回購到期)。預計資金利率中樞暫時不會出現趨勢性上行,但也難以回到此前低位,在流動性邊際收斂的背景下,對長端估值也會形成一定的壓力,我們建議在操作上多一分謹慎。

正文

9月以來,債市調整壓力加大,長端利率持續震蕩而短端利率上行明顯,符合我們此前的判斷。盡管市場上看多觀點居多,但我們始終保持謹慎,主要是因爲把握住了短端市場利率向政策利率回歸的高確定性和主邏輯。後續來看,債市走勢還將主要取決於資金面的情況,因此本文將參考超儲五因素對10月流動性進行分析與展望。


近期債市回顧


近期債市調整加大


9月26日現券期貨調整較大,公开市場逆回購放量仍難以提振債市表現。昨日央行开展7天期420億元和14天期930億元逆回購操作,由於有20億元逆回購到期,因此公开市場實現淨投放1330億元。然而逆回購加量卻仍未提振市場,銀行間主要利率債收益率普遍明顯上行3-5bps,國債期貨全线收跌,10年期國債期貨主力合約T2212下行0.32%至100.920。

實際上,從9月中下旬以來,債券市場就面臨了一定的調整壓力,其中短端利率表現得更爲明顯。資金利率整體依然低於政策利率,但中樞較8月有所擡升。特別是在月中MLF操作繼續縮量之後,DR007便一直保持在1.6%以上。疊加臨近季末,金融機構對流動性的需求出現有所增加,資金面波動加大。而國債方面,經濟金融數據均指向弱修復,但局部疫情仍然爲市場增加了不確定性,10年國債利率低位震蕩、略有上行。截至9月26日,DR007達到1.7940%,10年國債到期收益率達到2.7154%。

資金利率走高的背景下,配合信貸需求邊際好轉,票據轉貼利率也回升至下半年以來的高位。9月以來票據利率持續走高,一方面來自於票據的信貸屬性:由於信貸需求邊際好轉,銀行貸款投放壓力減輕因此貼現意愿轉弱。另一方面則來自於票據的資金屬性:資金市場利率整體走高,自然會帶動票據利率上行。雙重因素下,票據轉貼利率明顯上行,雖然9月26日略有下滑,但仍處於下半年以來的高位。


資金面仍是主要驅動因素


各項經濟金融以及景氣度等數據均指向弱復蘇,但市場對於寬信用的節奏和效果仍表現較爲謹慎,在基本面預期尚不明朗的背景下,債市變化的關鍵便落在了流動性環境上;而央行回籠MLF的操作使得市場對於資金利率上行的預期有所升溫。二季度以來資金淤積在銀行間市場,導致資金利率迅速走低,大幅偏離政策利率,銀行對央行投放的貨幣政策工具需求都有所走弱。因此央行順勢而爲,縮量續作MLF以實現資金回籠,堅持不搞“大水漫灌”、不超發貨幣。而近期重啓14天逆回購,則是爲了呵護季末資金面。在貨幣政策穩健的基調下,市場認爲資金利率長期大幅低於政策利率的態勢難以延續,疊加季末因素幹擾,資金利率震蕩加劇、中樞上移。

此外,人民幣匯率問題也限制了市場對於貨幣政策的想象空間。7月以來,在國內經濟修復放緩、美聯儲堅定收緊貨幣政策、歐洲能源危機加劇的背景之下,美元指數大幅上行,人民幣持續走貶。當前我國的貿易順差在歷史高位,服務貿易逆差仍在較低水平,穩定的國際收支並沒有改變,人民幣的基礎支撐仍在。但匯率承壓或反過來對貨幣政策形成掣肘,通過結構性貨幣政策工具支持特定領域的信貸需求或是更優的選擇,因此市場對於貨幣政策的想象有所收斂。

整體而言,9月債市的走勢基本符合我們此前的判斷。盡管市場上看多觀點居多,但我們始終保持謹慎,主要是因爲把握住了短端市場利率向政策利率回歸的高確定性和主邏輯。後續來看,債市走勢還將主要取決於資金面的情況,因此下文將對10月流動性進行分析。


10月流動性觀測


政府債券:供給壓力緩解


參考部分省市公布的地方債發行計劃以及歷史國債發行規律,預計10月政府債整體淨融資約3000億元,相較於9月,淨融資壓力有所緩解。

國債方面,假設10月國債發行只數基本不變,單只規模與7-9月基本保持一致,疊加到期規模情況,當月淨融資額可能在1000億元左右。四季度國債發行計劃尚未公布,但參考今年以來每月的經驗,預計10月將發行1、2、3、5、7、10年期國債各一只,超長期國債1-2只,貼現式國債發行8只。參考今年7-9月的發行規模,平均單只附息國債發行規模在850億元附近,貼現國債在450億元左右,超長期限國債發行量爲300億元。基於此,我們預計10月國債總發行額在8800億元左右。考慮到7743億元的國債總償還量,預計淨融資額大約爲1000億元,明顯低於9月。

地方債方面,參考目前公布的地方債發行計劃,同時考慮到國常會提出“依法用好專項債結存限額”,預計9月地方債淨融資可能爲2000億元。在地方債發行前置的情況下,下半年供給壓力明顯減輕。參考山西、吉林、浙江等地發布的2022年10月/四季度地方債發行計劃,10月將發行地方專項債和一般債合計約3114億元。考慮到仍有多數地方政府未公布發行計劃,預計最終地方債發行額可能達到4000億元,而10月地方債到期規模爲2243億元,因此預計10月還將再增加2000億元地方債淨融資額。


財政收支:收入持續好轉,支出力度仍強


今年財政支出力度較往年明顯增大但收入顯著下滑,但隨着留抵退稅等因素消退,預計10月財政收支差額將逐步回歸至歷史平均水平。今年上半年財政收入在局部疫情衝擊和減稅降費的背景下,增速較往年大幅下滑。但是從6月开始,公共財政收入下滑幅度持續收斂,尤其是隨着留抵退稅進程基本結束,8月財政收入的同比增速已由負轉正。而公共財政支出增速一直維持較高水平,旨在刺激市場需求,拉動基建等板塊投資發展,改善民生,提振居民預期。總體來看,我們參考往年平均水平(10月財政往往收入大於支出)以及近期邊際變化,預計10月廣義財政收支差額約2000億元,向市場回籠一定的流動性。

財政收支將向市場回籠部分資金,同時考慮到政府債融資情況,料9月政府存款仍將增加約5000億元,擴大流動性缺口。結合前文對於收入支出(預計+2000億元)以及政府債融資(預計+3000億元)的分析,預計10月政府存款可能增加5000億元,向市場回籠一定規模的流動性。對比歷史數據,同期政府存款基本增幅在6000至10000億元範圍內,今年10月政府存款雖然回籠資金,但較往年相比,對流動性環境不會構成太大的威脅。


央行操作:MLF到期高峯來臨,政策操作空間增加 


四季度MLF到期量較大,央行有可能延續8-9月操作模式,通過小幅縮量續作將引導資金利率穩步向政策利率靠攏。7月以來央行逆回購層面的調整空間已收縮到20億元,對資金面的調控能力相對較弱;在流動性充裕、市場需求偏弱的局面下,8-9月縮量續作MLF以實現資金回籠正是央行維護流動性合理充裕目標下的順勢而爲。今年10月、11月以及12月MLF到期量分別爲5000億元、10000億元以及5000億元,爲央行主動調節提供了較大空間,因而在資金利率回到政策利率附近前,預計MLF縮量操作將會延續。


其他因素:取現需求下滑


取現需求下滑,外匯佔款影響仍舊微弱,存款準備金繳納壓力減小,向市場投放流動性。在人民幣匯率雙向波動的過程中,可能對流動性帶來一定的擾動,但從下半年情況來看,變化幅度相較於流動性整體情況來說,影響比較微弱。流通中的現金M0具有很強的季節性,通常在重要節日(主要是春節),由於居民有取現需求,因此M0會增加、流動性收緊,節後又會恢復,年內基本波動不大,2019-2021年的10月,M0平均減少1000億元。同樣的,參考2019-2021年同期情況,10月份扣除非銀同業存款的人民幣存款通常減少2790億元,考慮到今年居民存款意愿增強,同時假設平均法定存款準備金率仍爲8.1%,預計法定存款準備金將減少約400億元,對流動性提供一定的支持。


降準仍存不確定性


流動性缺口擴大疊加MLF到期量較高,提供了降準置換MLF的操作空間。根據央行報表估算,7月以來由於央行對其他存款性公司債權的減少以及政府存款的增加,導致7月超儲率降至約1.05%,8月超儲率仍未見回升。從9月資金利率情況來看,即便超儲率季末上行,但也難有超預期表現,市場淤積的資金正在逐步被“抽走”。10月流動性缺口較二、三季度有所擴大,MLF到期量較高,因此有部分觀點認爲,央行或通過降準置換MLF的方式“鎖短放長”。

但需要注意的是,降準雖然存在可能,但未必一定會在10月落地。我們認爲四季度央行降準置換MLF的可能性是存在的,但是在時間點上還需要進一步觀察,主要因爲:①雖然資金利率已經有所上行,但是仍明顯低於政策利率,在流動性依然維持合理充裕的背景下,央行降準的必要性一般;②11月MLF到期量遠高於10月(11月到期10000億元,10月到期5000億元),因此11月降準對流動性的支持更有意義;③近期人民幣匯率面臨一定的調整壓力,因此在貨幣政策工具的選擇上更需謹慎;④降準釋放低成本資金有利於銀行調降LPR,如果9月信貸恢復情況尚可,央行或不急於通過降準刺激LPR報價下調。


後市展望


經測算,10月存在約4000億元的流動性缺口(不考慮MLF和逆回購到期):①政府債供給壓力緩解,參考部分省市公布的地方債發行計劃以及歷史國債發行規律,預計10月政府債整體淨融資約3000億元;②10月財政往往“收大於支”,疊加留抵退稅基本結束,預計財政收支差額2000億元;③取現需求減弱,M0或減少近1000億元,外匯佔款影響仍舊微弱;④預計10月不含非銀的人民幣存款將減少5000億元,對應繳納壓力減少400億元左右。綜上,完全排除MLF以及逆回購到期的因素,10月存在約4000億元流動性缺口,資金利率整體易上難下。

預計資金利率中樞暫時不會出現趨勢性上行,但也難以回到此前低位,在流動性邊際收斂的背景下,對長端估值也會形成一定的壓力。預計DR007將緩慢調整至1.7%-1.8%附近。從近期央行縮量續作MLF和重啓14天OMO操作可以看出,央行貨幣政策仍然保持穩健基調,爲年內經濟修復提供穩定的流動性環境,因此資金利率難以出現脈衝式上行的情況,但與此同時,流動性缺口出現配合實體需求有所好轉,疊加匯率因素對貨幣政策形成掣肘,我們認爲資金利率很難回到此前低位,DR007或將繼續在1.70%-1.80%區間震蕩。而在流動性邊際收斂的背景下,短端利率面臨的壓力也會傳遞至長端估值,我們建議在操作上多一分謹慎。

風險因素

市場流動性大幅波動,宏觀經濟增速不如預期,無風險利率大幅波動,正股股價超預期波動。



標題:如何看待近期債券市場的調整?

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