下一階段,關注重心是什么?

摘要:

信貸社融开門紅,交易重心是否切換?外圍壓力迭進,市場是否逐步消化?下一階段,關注重心是什么?天風證券研究所總量團隊爲大家奉上每周論勢!

宏觀:情緒的拐點在哪兒

策略:重拾信心

固收:繼續強調債市交易重心切換

金工:最高點謹慎後,下一次反彈在哪裏?

銀行:銀行後市展望


宏觀:情緒的拐點在哪兒


A股的主要問題來自分子,在年初以來地產沒有企穩跡象、基建持幣觀望、疫情反復的狀況下,市場預期轉弱、缺乏信心,風險偏好下降,情緒的鐘擺向悲觀擺動。

下跌的根源是情緒(或者說士氣),我們在《一季度的主要交易邏輯》中說,壓制市場情緒(士氣)的是地產、基建和疫情的問題,更重要的是我們對待和解決問題的方式,而在中美大國博弈的背景下,情緒(士氣)的正面和負面因素都會被放大。所以我們要從市場情緒上找答案。一種辦法是等待地產、基建和疫情出現明確的拐點信號,另一種辦法是借助技術指標和歷史經驗的指引

風險提示:Omicron致死率超預期,經濟增速回落超期,貨幣政策超預期收緊。


策略:重拾信心


一、歷史上社融大幅放量前後,指數和市場風格如何演繹?

統計近10年來,在信用相對底部位置,出現信用(社融/信貸)單月脈衝的情形,並分析金融數據公布日(一般爲次月10-15日)前後一段時間內市場的表現

根據12年6月、14年6月、16年1月、19年1月、20年3月,這5次明顯的單月信用脈衝前後的市場表現,我們可以得到以下規律:

(1)信貸脈衝前30個交易日,市場整體下跌,穩增長方向表現更好,低估值相對抗跌。

背後邏輯在於——信用周期通過影響剩余流動性和盈利預期,最終影響A股的估值方向,那么信用大幅放量之後,一般會有超跌反彈,但能否形成趨勢,還要結合盈利和估值位置考慮。詳細可參考我們前期的深度報告《“信用-盈利”二維框架:復盤與展望》

(2)信貸脈衝後60個交易日,市場整體上漲,中小盤成長佔優或者風格相對均衡。

(3)短期風格變化的具體細節:先金融/周期/價值,再成長。數據公布日之後的一段時間內,市場往往表現爲金融、周期、價值佔優(多數情況爲延續此前的風格走勢);拐點大概出現在數據公布日之後的10個交易日左右,此後,成長風格將會反彈(12年、14年、16年)甚至趨勢性佔優(19年、20年)

(4)更中長期的風格研判:再看未來半年到一年以上的風格趨勢,主要取決於有沒有更多高景氣的新興產業出現,即成長和價值的相對業績趨勢。其中,只有16年棚改貨幣化和供給側改革推動的藍籌板塊業績持續佔優,最終使得中長期的市場風格出現了低估值價值藍籌的佔優

二、外部因素——美債利率的影響如何看待?

在1月的深度報告《稍微再等等(兼論美債如何影響不同類別資產的定價)》中,我們提到過,美債利率對資產定價的影響主要分爲長期和短期

(1)美債利率短期突然快速上行,對大部分權益資產,都是riskoff模式,因此,這一情況下前期漲幅大的、估值高的、交易擁擠的資產,都會有明顯調整,比如A股的茅指數、或者是寧組合

(2)美債利率中長期中樞發生變化,主要影響長久期業績穩定的核心資產,比如港股的互聯網、美股的科技巨頭、A股的消費前50。但是,對於A股產業正在爆發的、滲透率正在快速提升的行業或者公司,影響很小

所以,不能一概而論的得到結論:“利率上行不利於成長股”。對於這個問題,從不同時間維度、和不同類型的成長股出發,得到的結論都是顯著不同的

下面的具體案例,是美債利率對於寧組合的影響,我們觀察到的情況在於

(1)拉長來看,過去2年,寧組合震蕩上行,同時對應的是美債利率震蕩上行的階段。印證了結論:對於A股產業正在爆發的、滲透率正在快速提升的行業或者公司,美債利率上限影響很小

(2)短期而言,21年2月、22年1月,兩輪美債利率的快速上行,寧組合都出現了明顯下跌。也印證了結論:漲幅大、估值高、交易擁擠的資產,都會受到美債短期快速上行的衝擊

因此,展望來看,如果美債利率短期不再快速上行,那么國內高景氣賽道,也將逐步企穩

風險提示:宏觀經濟風險,違約風險超預期,海外疫情發酵風險


固收:繼續強調債市交易重心切換


我們繼續強調一月降息後,市場交易重心需要從之前交易降息切換到交易穩增長和寬信用,切換交易重心原因如下:

其一,市場自身的關切透露出市場潛在的方向。一年前市場關注問題在於是否可以進行左側交易和是否還有最後一跌,問題表明市場傾向於認爲2021年債市有機會。而去年年底以來市場關注的問題是寬信用和穩增長的效果如何,市場雖然提出了諸多質疑,包括財政、地產、疫情等現實宏觀約束,但畢竟在努力解決問題,這就預示着今年還是震蕩市

其二,擠牙膏式政策寬松下,未來政策還有進一步着力的可能。今年兩個主要宏觀問題:寬信用的行爲和寬信用的效果,行爲通過社融體現,效果通過PMI體現,1月數據反映寬信用行爲初步達成但效果仍未彰顯。在當前貫徹高質量發展轉型的基調下,政策寬松是擠牙膏式的,但未來進一步的政策變化依然可以期待。比如中央經濟工作會議後,保障性租賃住房受到市場關注,2021年完成保障性租賃住房94.2萬套,住建部在年度工作會議之前披露2022年的目標爲190萬套,但1月20日住建部年度工作會議上目標定爲240萬套,說明在政策落實過程中各部委在跟隨經濟狀態不斷調整。未來政策還會有進一步着力的可能,眼下談政策退坡可能爲時尚早

其三,社融見底回升,影響需要合理評估。過去十年中,2012、2015、2019年都有社融見底企穩和寬信用的變化,回顧歷史一般寬信用行爲出來時市場多少都會出現階段性調整,其中2012和2019年最爲明顯,2015年不明顯在於寬信用效果不理想引致出央行進一步降息

第四,更重要的是,繼續交易降息暫時將面臨一些障礙,我們認爲在4月15號之前央行再次降息的概率較低。歷史上僅2015年在1月降息後,一季度再次連續降息。但當時的背景在於,CPI、PPI走低,同時恰逢1月油價暴跌,因爲實際利率走高,央行爲了穩定社會預期、穩定社會融資成本而再次降息。其次,2015年1月社融繼續走低,說明市場需求疲弱,所以需要再次降息。而前述兩個條件,當前都不具備:第一,雖然PPI見頂回落,但節奏有所平緩,原油價格仍在創新高,從實際利率的角度降息理由並不充分;第二,1月社融同比顯著回升,這個條件也並不滿足。更進一步考慮21年9月28日易綱行長在《金融研究》刊文強調中國利率的黃金法則,按照邏輯推演,只有經濟增速低於潛在增速才會降息,目前看一季度經濟增速低於5%的可能性較小,按這個邏輯4月前降息概率較小

交易重心切換,利率如何定價?

利率錨我們還是強調一年期MLF,當前位置爲2.85%,短期內再降息的概率不大,十年國債還是要關注這個基準,或有調整的壓力則取決於宏觀內外環境變化內部環境關鍵在於財政,疫情和地產的影響相對滯後且不確定性更高,而當前微觀需要宏觀的支持,3月份兩會財政是否有相對超預期的表現需要關注。外部環境關鍵在於美元,參考2015年,中美政策反向時中美利率會有一些差異,在連續加息的大背景下,美元的動向比美債更值得關注,如果美元持續偏強對國內利率不是壞事,美元一旦走弱,可能疊加內因會造成新的壓力。

當前市場對城投的發行政策有相應的關注,我們認爲總體還是有保有壓有退出的趨向,在這個區間內,仍然可以保持適度合理參與


金工:最高點謹慎後,下一次反彈在哪裏?


從12月初,我們提示wind全A指數將在創出新高後开啓調整,到節前我們認爲指數成交跌破8000億後將有一段反彈,市場都在持續兌現我們的判斷。我們在節前的周報中提到:從國內外的宏觀事件、價量以及日歷效應來看角度,下周市場有望开啓反彈,反彈的力度將決定當前位置是下跌中繼還是中期底部,若wind全A反彈短期重回年线之上,有望確認當前位置屬於中期底部,否則即將觸發下行趨勢。上周wind全A如期反彈,上漲1.23%,但距離年线較遠。市值維度上,上周代表小市值股票的國證2000指數开啓反彈,上漲1.57%;中盤股中證500上漲2.5%,滬深300上漲0.82%,上證50上漲2.91%,創業板指下跌5.59%;上周中信一級行業中,煤炭和消費者服務表現最強,煤炭大漲14%;電力設備和電子調整幅度較大,電力設備下跌6.85%。上周成交活躍度上,中信一級行業中石化與建築行業資金流入明顯

從擇時體系來看,我們定義的用來區別市場整體環境的wind全A長期均线(120日)和短期均线(20日)的距離繼續負向擴大,最新數據顯示20日线收於5605點,120日线收於5750點,短期均线位於長线均线之下,兩线距離由上周的-1%減至-2.52%,均线距離的絕對值低於3%的閾值,市場仍未走出震蕩格局。但可以預期的是,下周三之前市場不出現大幅的反彈,市場或將在周三觸發下行趨勢信號,格局將會發生改變

市場位於震蕩格局,在我們的體系下,核心驅動變量是對短期風險偏好的度量。對於短期風險偏好的影響要素來看,宏觀數據上,市場預期美聯儲加息在即,市場風險偏好再度承壓;價量方面,wind全A指數跌破年线,周五下跌呈現交易量繼續放大,市場仍未出清,wind全A指數距離年线較遠,短期修復較爲困難;一旦進入下行趨勢,市場或將再創新低。短期而言,市場或將繼續尋底,下一次反彈的窗口期仍需等待成交的再度萎縮,我們預計成交量回落至7500億以下或將迎來下一次較爲有力的反彈,在此之前,謹慎應對

行業模型主要結論,天風量化two-beta中期行業選擇模型信號數據顯示,2月模型結論顯示利率處於我們定義的下行階段,經濟處於我們定義的下行階段,行業配置建議關注科技和消費;根據分析師盈利預測展望2022年行業景氣度的情況,預期利潤增速靠前的行業爲新能源動力系統以及旅遊和農業以及專用機械;因此,綜合時間窗口,重點配置新能源動力系統,農業和旅遊以及專用機械,短期可關注半導體板塊的超跌反彈契機。回顧2021年11月底,我們提出2022年配置三大ETF,養殖ETF(159865),旅遊ETF(159766),電池ETF(159757),前兩個目前獲得不錯的收益。 

從估值指標來看,我們跟蹤的PE和PB指標,滬深300,上證50以及創業板指等大市值寬基成分股PE、PB中位數目前均處於60分位點附近,屬於我們定義的中等估值區域,市值中等的中證500目前估值水平處於低估水平,結合短期趨勢判斷,根據我們的倉位管理模型,以wind全A爲股票配置主體的絕對收益產品建議倉位50%,若觸發下行趨勢將再度下調倉位建議

擇時體系信號顯示,均线距離-2.52%,均线距離的絕對值低於3%的閾值,市場仍未走出震蕩格局。但可以預期的是,下周三之前市場不出現大幅的反彈,市場或將在周三觸發下行趨勢信號,格局將會發生改變。當前仍處震蕩格局,核心驅動變量爲風險偏好的度量指標。短期而言,市場或將繼續尋底,上周全指如期反彈後,下一次反彈的窗口期仍需等待成交的再度萎縮,我們預計成交量回落至7500億以下或將迎來下一次較爲有力的反彈,在此之前,謹慎應對

風險提示:市場環境變動風險,模型基於歷史數據。


銀行:銀行後市展望


2021年銀行業基本面穩定,但是預期差(chà)。2021 年銀行業在低基數的情況下創造了近年來最好的業績增速。前三季度老16家上市銀行的歸母淨利潤同比增長 13.09%,久違地達到雙位數水平,個股增速最高超過 30%。但是銀行股的行情卻表現得不盡人意,全年銀行指數下跌4.14%。歸根結底是源於疫情後的信用收緊、房地產金融政策被超規格實施以及結構性地風險暴露。銀行的基本面較爲穩定,但是市場對業績前景的悲觀預期壓制了板塊的估值。

2022年銀行業將迎來預期差(chā)。困擾銀行業的負面因素在2021年下半年都陸續得到糾偏。以12月的政治局會議和中央經濟工作會議爲標志,從頂層設計上着手應對房地產風險問題。未來社融增速企穩、地產政策方向調整、穩信用預期再次強化,這都將成爲銀行板塊最重要的估值催化因素。2022年銀行業業績增速預計保持在較高水平,估值有望從底部上揚,新一輪的戴維斯雙擊行情值得市場期待。

寬信用行情改善銀行基本面。寬信用政策將給銀行帶來三個利好。一是緩解信貸緊縮帶來的信用風險問題。二是財政發力解決銀行的資產配置壓力。三是給財富管理市場帶來新一輪的擴張機會。2021 年11月、12月在項目开工較少的情況下,社融增速已經實現觸底回升。2022年上半年財政前置、貨幣降息、再加上信貸开門紅投放,寬信用效果預計會進一步加強,有利於銀行改善基本面狀況。

分化時代的兩大主线:財富管理和共同富裕。我們判斷2022年整體穩信用、結構寬信用的流動性環境將加快業內分化的格局,優秀的公司將率先享受到信用修復帶來的政策紅利。建議重點關注寬信用的兩個細分方向,一是財富管理,這順應存款搬家、資本市場大發展的長期趨勢。二是共同富裕。在政府換屆年,共同富裕相關配套政策落地,將推動農村金融、鄉村振興政策的發展。

對零售銀行的再認識。財富管理和共同富裕兩個投資线的交匯點就是零售銀行。零售銀行相對於傳統銀行的估值溢價源於更穩定的業績增長、更穩健的資產質量。而2022年市場對於零售銀行的理解有望繼續深化。基本面的alpha將成爲零售銀行加快轉型的基礎。業務能力提升和資產結構的優化將拉开零售銀行和其他銀行的差距。在個股上我們推薦郵儲銀行、寧波銀行、招商銀行、興業銀行、成都銀行、江蘇銀行、無錫銀行

風險提示:疫情反復,宏觀經濟恢復不及預期,政策出臺不及預期,信用風險波動。


風險提示


風險提示:經濟環境惡化、貨幣政策傳導不暢、政策調整超預期、海外疫情超預期


報告來源:天風證券股份有限公司

報告發布時間:2022年2月17日

 

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標題:下一階段,關注重心是什么?

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