國君宏觀:國內弱通脹格局的打破需待下半年

導讀

CPI、PPI雙雙走弱,CPI主要是受需求疲弱和豬價“二次探底”拖累,而PPI走弱更多是基數原因。我們認爲下半年CPI弱通脹格局將有所改變。豬周期二季度見底反彈後,CPI三季度將快速上行。隨着穩增長發力和海外防控放开,部分大宗品價格下半年有望再度走高,延緩PPI跌勢。

摘要

CPI同比上漲0.9%,較12月回落0.6個百分點,環比上漲0.4%。食品環比上漲1.4%低於季節性,豬價是主要拖累。需求端冬季醃臘活動結束,供給端肥豬出欄加快,導致豬肉價格環比由漲轉跌,從上月的上漲0.4%轉爲下跌2.5%。非食品價格環比上漲0.2%,一方面是國際原油價格上漲推動汽油/柴油分別上漲2.2/2.4%,另一方面節前出行增加,推動交通服務價格。此外,春節錯位可能導致1月CPI虛高,2月有加速回落的風險。

PPI同比上漲9.1%,較12月回落1.2個百分點,環比下跌0.2%。國內保供穩價政策繼續推進,相關生產資料價格繼續以下跌爲主。環比來看,煤炭採選/鋼鐵冶煉加工/化學原料和制品分別下跌3.5%/1.9%/1.3%。國際方面,地緣形勢緊張推動布油價格環比大幅上漲18%,帶動石油开採上漲2.6%。

CPI展望:短期仍偏弱,年內上行斜率最快在三季度,主要由豬價推動。

1、雖然CPI連月下行,但未來通縮風險有限。我們認爲2022年消費需求在尋底後將企穩,類似2019年。因此我們在2021年核心CPI環比的基礎上,扣減去2019年相對2018年走弱的部分,得到中性情形下核心CPI走勢的預測。這相當於在疫情防控沒有顯著放松的基礎上,疊加消費走弱的影響。結論是通縮壓力確實存在,但風險有限,基本面企穩後核心CPI有望溫和改善。

2、短期豬價較快下跌有利於產能出清,二季度之後豬周期反彈將帶動CPI上行。節後隨着需求轉弱和肥豬出欄加速,豬價下行速度加快,截至2月15日,全國生豬均價已跌至12.5元/千克。發改委表態考慮开啓收儲,但預計對豬價影響並不大。考慮到正月十五過後出欄或將進一步加速,短期豬價將繼續下跌,將挑战去年10.3元/千克的低點。豬價二次探底過程中,產能去化仍將持續,虧損加速的背景下行業補欄意愿較低,將有利於二季度之後豬周期的反彈。

PPI展望:PPI年內單月反彈有可能,但下行大方向不變,下半年部分大宗品價格有望再度走強,延緩PPI跌勢。一方面,俄烏局勢已出現緩和,另一方面,冬奧和兩會結束後生產限制預計放开,大宗品價格短期有一定回調壓力。但是隨着穩增長全面落地和海外疫情防控的放松,需求端預計會發力支撐部分商品價格上行。但是即便價格上衝,在高基數下,PPI很難出現季度級別的反彈,個別月可能有反彈不影響整體回落走勢。

正文


1.  多數分項弱於季節性, CPI同比漲幅回落


1月CPI同比漲幅較上月回落0.6個百分點至0.9%,略低於我們和市場預期。環比上升0.4%,較12月回升0.7個百分點。其中翹尾因素貢獻0.5個百分點,新漲價因素貢獻0.4個百分點。

1月CPI環比上升0.4%,其中食品價格上升1.4%,影響CPI上漲約0.26個百分點。食品項1.4%的環比漲幅略低於季節性。受春節臨近影響,鮮菜、水產品和鮮果價格分別環比上漲3.1%、4.1%和7.2%。豬肉的冬季醃臘在一月基本結束,伴隨節前生豬供給加快,豬肉價格環比下降2.5%,較12月回落2.9個百分點。

非食品項環比上升0.2%,影響CPI上升約0.18個百分點。分類來看,工業消費品價格與上月持平,能源類產品和服務價格均出現上漲。非食品項基本處於季節性下沿。工業消費品環比價格與上月持平,較12月回升0.5個百分點,受國際原油價格上漲影響,汽油、柴油和液化石油氣價格分別上漲2.2%、2.4%和1.5%。受節前春運需求上升影響,飛機票、交通工具租賃費和長途汽車價格分別上漲12.4%、9.8%和5.2%;受節前城市務工人員返鄉相關需求上升影響,家政服務、母嬰護理服務和美發等價格均有所上漲,漲幅在2.6%到9.1%之間。


2.  保供穩價政策持續顯效,PPI同比漲幅回落


1月PPI同比上漲9.1%,漲幅較12月回落1.2個百分點,環比下降0.2%。其中翹尾因素對1月貢獻約9.3個百分點,新漲價因素對1月貢獻爲-0.2個百分點。

1月PPI同比漲幅較12月回落1.2%,其主要原因來自於生產資料各個分項的漲幅下降。煤炭开採和洗選業、石油和天然氣开採業、石油煤炭及其它燃料加工業、有色金屬冶煉和壓延加工業、黑色金屬冶煉和壓延加工業相較於12月分別回落15.5%、7.4%、6.3%、0.2%和6.7%。PPI環比下降0.2%,隨着保供穩價政策繼續推進,工業品價格整體趨穩,原油等國際大宗商品價格出現回暖。1月生產資料價格環比下降0.2%,生活資料價格與12月持平。國內方面,保供穩價政策力度繼續加碼,相關生產資料價格普遍下降,煤炭、鋼材、化學原料及制品等價格持續回落,煤炭开採和洗選業價格下降3.5%,黑色金屬冶煉和壓延加工業價格下降1.9%,化學原料和化學制品制造業下降1.3%,化學纖維制造業價格下降0.1%,非金屬礦物制品業價格下降1.8%。國際方面,受地緣政治緊張影響,國際原油價格回升,帶動國內石油行業價格回暖,石油和天然氣开採業價格上漲2.6%,較12月回升9.5個百分點;國際有色金屬價格上行,帶動國內有色金屬冶煉和壓延加工業價格上漲0.8%。此外,受節前需求上升影響,電力熱力生產和供應業價格上漲2.5%,食品制造業價格上漲0.3%。


3.  剪刀差進一步收窄,但核心CPI仍弱於季節性


1月PPI-CPI剪刀差進一步回落至8.2%,節前通信工具價格明顯上行。雖然CPI、PPI同比均回落,但PPI跌幅更大,剪刀差從12月的8.8%進一步收窄至8.2%。PPI耐用品消費品價格表現略強於季節性,而CPI端通信工具價格環比漲幅達到了歷史新高的1.6%,我們認爲主要是因爲手機等設備的購置需求在節前集中釋放。其他耐用品,包括交通工具和家用器具價格環比均走弱。

1月核心CPI同比上行1.2%,環比上漲0.1%仍低於季節性。受制於需求疲弱,核心CPI漲幅維持地位,PPI向核心CPI的傳導並不顯著。


4.  CPI展望:通縮風險有限,豬價較快下跌孕育反彈


雖然CPI連月下行,但未來出現通縮的風險有限,基本面企穩後核心CPI有望溫和改善。CPI從去年11月开始連續兩月快速下行,從2.3%跌至0.9%,不免引起對未來通縮風險的擔憂。不過當前CPI下行主要是由於食品項,特別是豬價逆季節性下跌的拖累。CPI連續兩月累計回落1.4個百分點,其中食品項不到20%的權重貢獻0.95個百分點,非食品項跌幅有限。樂觀情形下,假設2月开始核心CPI走勢和季節性一致,那么下半年核心CPI將達到高點,在1.9%附近。中性情形下,我們認爲2022年消費需求在尋底後將企穩,類似2019年。因此我們在2021年核心CPI環比的基礎上,扣減去2019年相對2018年走弱的部分,得到中性情形的走勢,發現通縮壓力確實存在,核心CPI在四季度有重新滑落至1%以下的風險。悲觀情形下,假設核心CPI從2月开始走勢和疫情最嚴重的2020年同期相當,那么年內核心CPI同比低點爲7月的0%。

短期豬價較快下跌有利於產能出清,二季度之後豬周期反彈將帶動CPI上行。豬價目前正處於“二次探底”階段。需求端來看,節後豬肉消費明顯轉弱,供給端肥豬出欄加速,豬價下行速度加快。截至2月15日,全國生豬均價已跌至12.5元/千克。隨着豬糧比跌至5.15,發改委表態考慮开啓收儲,但歷史上看收儲規模有限,對豬價影響並不大。雖然能繁母豬存欄早已處於下跌趨勢中,但生豬存欄仍在高位,因此後續肥豬供給規模仍較大,預計正月十五過後肥豬出欄或將進一步加速。短期豬價將繼續下跌,或挑战去年10.3元/千克的低點。豬價二次探底過程中,產能去化仍將持續,虧損加速的背景下行業補欄意愿較低,將有利於二季度之後豬周期的反彈。豬價的反彈也將成爲後續CPI走高的最主要動力。


5.  PPI展望:二季度下行最快,下半年部分大宗品價格有望繼續走高


穩增長背景下,國內大宗品價格整體趨穩。政策面來看,年內雙碳政策優先級讓位於穩增長,鋼鐵行業碳達峯推遲5年至2030年,保供政策更有底氣。2月15日發改委召开告誡會議打壓過快上行的鐵礦石價格,進一步彰顯了穩價的決心。

俄烏局勢緩解後原油價格短期有一定回調壓力,但全年仍看好原油行情。年初以來,俄羅斯-烏克蘭地緣事件升溫,美國和北約頻頻喊話可能發生战爭,導致國家油價快速上行。2月15日,俄羅斯稱部分在俄烏邊境參加演習的部隊已撤離返回基地,德俄兩國領導人進行了長時間通話,俄烏緊張的局勢有所緩解,前期快速上行的原油價格短期面臨回調壓力,但全年仍看好原油行情。

維持PPI年內整體下行的判斷,個別月可能出現PPI同比讀數的反彈,但不影響整體趨勢。供給端伴隨冬奧和兩會的結束,生產端限制基本解除,大宗品供應將較快上升。而需求端基建項目的大規模落地和地產的回暖均還需要一定時間,因此商品價格在二季度偏弱。年中开始,隨着穩增長的全面落地,需求端預計會發力支撐商品價格上行,雖然高基數下不足以逆轉PPI走勢,但會導致下行步伐放緩。即使在四季度油價105美元/桶、螺紋鋼5600元/噸的樂觀假設下,PPI也很難出現季度級別的反彈。階段性的月度反彈有可能,除四季度外,主要窗口期是6、7、8這三個月,主因2021年同期的環比值相對較低,分別爲0.3%、0.5%、0.7%,但月度反彈不影響整體走勢。



標題:國君宏觀:國內弱通脹格局的打破需待下半年

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